（本文已在FT中文网首发）

今年以来，国际黄金价格加速上升、屡创新高，引发了市场与公众的广泛关注。“黄金永远涨”的论调开始浮现，这是近年来我们继“中国房价永远涨”以及“茅台价格永远的神”之后所遇上的第三个“永远涨“的神话。

这几个神话叙事有着惊人的相似。在此，我们试分析一下这三类资产持续上涨的背景、逻辑、以及成因，进而对金价本轮涨势的可持续性进行进一步判研。

一、茅台与房价神话的诞生与演变

过去二十年，中国房价、茅台股价都曾走出了令人瞩目的长期上升曲线。它们的“神话”并非凭空而来，背后是相似的驱动逻辑在不同时空下的演绎。

当时房价持续上升背后的支撑力量是城镇化红利、土地财政、货币超发与强烈的增值预期。中国经济曾经的的高速增长和史无前例的城镇化进程，创造了海量的住房刚性需求与改善性需求。与此同时，以土地财政为核心的地方政府融资模式，与商业银行的信贷扩张紧密结合，形成了“房价上涨-土地升值-信贷扩张-投资加码”的循环。更重要的是，“房价只涨不跌”的信仰慢慢地深入人心，于是房产超越了居住属性，成为全民性的、带有金融杠杆的保值增值工具。其实，房子并非不可再生资源，只要愿意盖就有，在我们这个幅员辽阔的国度，土地更是算不上缺乏。可是，在那十多年间国内房价就是如脱缰野马般上涨。

而前期茅台股价长期上涨可以归因于顶级品牌护城河、供需失衡、资本抱团与“类货币”属性。茅台拥有无可复制的品牌、工艺、和产地稀缺性，使其在高端白酒市场中占据绝对垄断地位。其产量的有限性与市场需求的持续增长形成了长期矛盾。在利率下行、优质资产荒的背景下，机构投资者与民间资本将茅台囤酒与长期持有茅台股票视为一门“稳赚不赔”的生意，其股价的持续上涨又反过来强化了其作为“硬通货”和“资产配置核心”的金融属性，吸引了更多资金涌入。

2007年至2017年的10年间，茅台的出厂价涨了2.5倍，零售价同步大涨；从2018年起，以茅台公司的指导零售价1499元根本就买不到酒，消费者真要喝茅台得找各种黄牛平台加价买，最高时达到3000左右一瓶。并非奇缺的白酒居然卖到缺货了，这估计也是全球范围内的“珍稀事件”了。

茅台与房价持续上涨背后的原因有异曲同工之妙，

1、终极供应者在涨价中得益较大

茅台的生产厂家只有贵州茅台集团一家，各级经销商是利益共同体，茅台涨价共同得益。因此各方的调控措施，无论是限价、限购，还是窗口指导，都是些权宜之计，并非真想让茅台降价。

盖房子的土地国有，只有政府才能特别出让，大小地产商是利益共同体。鉴于目前的财税制度，土地收入当仁不让是当前地方政府重要的资金来源。房价高就等于地可以高价卖地，因此地方政府通过限制供给，保持土地高价拍卖，能够带来可观的财政收入。

垄断者掌握了定价权，那么商品的价格就只能是“长期持续”上涨了。

2、投资人形成了一致的看涨预期

无论是茅台还是房子，在国内除了具有消费品的属性外，更多的是投资品。

那十多年来，投资人形成了“政府一定不会让房价跌”的坚强信念。尽管用国际通用指标例如租售比、房价收入比等去衡量，国内城市房价普遍存在很大泡沫，购买人、投资人却越来越多，在“房价永远涨”的一致看涨预期下，卖家手握大量房源惜售，炒房者四处炒作，都是基于“房价永远涨”这个一致性预期。

茅台价格上涨也由类似几股力量推动：茅台的经销商囤货惜售，游资参与炒作，另外加上媒体的助推等，形成了一致的看涨预期，于是原来不喝酒的也买茅台等升值。

投资人对这些投资品价格上涨的一致预期形成了推动其价格向上远远脱离其真实价值的非常规动力。

3、巨量流动性推动供应有限标的涨价

过去二十年是国内民众财富迅速积累的时代，加上国内货币长期超发，流动性形成了巨量，而国内资本市场却一直处于成长阶段，暂时还容纳不下巨量的流动性，加上外汇管制而出海受阻，于是就扑向任何被认为是可以保值增值的有限标的之中，茅台与房子基于上述两个原因成了无处安身的流动性的聚集之地。

国内有限的有效投资标的与无限的流动性的矛盾造就了茅台与房子的阶段性需求远大于供给，于是价格大涨。

不过，现在我们都已经看到了，过去被人们认为是“永远的神“而只涨不跌的国内房价以及茅台股价都已经相继走向了神坛。

二，此轮“金价永远涨“信仰形成的动因

在过去一段时间，黄金涨跌的短期规律一般有市场熟知的如下三条：

1，美元指数下跌，黄金上涨。

黄金价格由交易形成，在主流交易中，黄金以美元计价。因此，美元实际上成为衡量黄金价格的“尺子”。如果其他条件不变，而“尺子”的刻度变大（即美元升值），那么测量出的黄金价格自然会下降；反之，若“尺子”刻度变小（即美元贬值），黄金价格则会上涨。在资本市场中，是要看“预期”的，所以只要市场预期美元指数将要下跌，也会促使黄金价格上涨。

2，美元持续降息，黄金上涨。

因为持有黄金不能带来利息收益，因此美元降低利率意味着持有黄金的机会成本下降。成本下降导致愿意持有黄金的投资者变多（或买入的数量变多），从而推动黄金价格上涨。“预期”在这里同样会起作用，市场预期美元将要持续降息，也会促使黄金价格上涨。

3，国际局势紧张，黄金上涨。

古语有云，“乱世黄金”。局势紧张会产生爆发战争的预期，而历史早已证明，爆发战争在短期内几乎是特定让黄金价格上涨的。战争的预期也会有同样效果。

本轮黄金“璀璨夺目”地上涨，也由上述因素驱动。全球政府债务高企、主要经济体无节制地财政刺激，动摇了投资者对以美元为主导的法币体系的内在价值的信心。黄金作为非主权、无对手方风险的“诚实货币”，成为对冲信用贬值的核心工具。而市场对美联储开启降息周期的强烈预期，压低了持有无息资产黄金的机会成本，推动了金价上行。俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件持续不断，黄金作为终极避险资产的价值凸显。

还有一个很重要的驱动金价本轮持续上涨的因素就是全球的央行“淘金潮”。以中国、波兰、土耳其等国为首的全球央行持续大规模增持黄金（详细数据本人在前期专栏文章《黄金岁月能持续多久?》中有列举与解读），进行外汇储备多元化，其背后是对美元等传统主权信用货币体系的担忧。

不过，我认为，到了现在这个阶段，黄金价格继续上涨的最大动力，恰恰是金价持续上涨本身。与前面说到的国内房价以及茅台股价一样，黄金持续涨价离不开强大的叙事逻辑（保值、增值、避险）、充裕的流动性支撑，以及其资产属性从消费品向金融投资品的深刻转变。它们都在特定时期内，成为了资金追逐的“安全港”和“信仰标的”。

本轮国际金价的升势从2017年起步，起点是伦敦现货黄金1000美元/盎司左右，到2023年底升至2000美元左右，6年间涨一倍，之后，随着投资人群的迅速壮大，黄金价格升势开始加速，到2025年10月16日，价格已经突破4200美元/盎司，翻倍用时不到2年了，其中今年以来（到10月16日）就涨了62%。黄金价格快速上涨，成了全球范围内最受关注的投资品之一。不少投资者并不了解黄金，只是看到价格上涨而不断加入，形成了强大的马太效应。

三，黄金价格真能永远涨吗？

诚然，在全球地缘政治、货币政策、美元走弱与多重不确定性并存的背景下，黄金作为“刚性资产”以及“避险工具”的吸引力被放大，机构与中央银行加码买入、不断加入的个人投资者追捧使这一趋势进一步强化。在上涨行情中，市场参与者也出现“恐错过（FOMO）”心理，又加速了资金流入。

其实，与曾经的中国房价以及茅台股价与今天的黄金一样，价格之所以持续上涨，很大程度上基于其投资属性。在价格上涨趋势形成后，趋势会因越来越多投资人加入追涨行动而不断加强。当年，国内房价上涨过程不断加速，在2016-2018年间，不同城市都上演了当年房产价格翻倍的壮举，而茅台股价在2015-2020年间实现了十年涨幅超过十倍。

因此，我认为，“黄金价格永远涨”是一个与“房价永远涨”、“茅台是永远的神“同样危险的线性外推幻想。只要是投资品，就不存在只涨不跌的资产，只有永恒的周期。

不少人坚称：黄金正处在一个全球性的“乱世”逻辑中。本轮金价的涨势，本质上是对一个不确定世界的定价。只要这个世界依然充满地缘冲突、债务迷雾和信用疑虑，黄金的“璀璨”就难以迅速褪色！

然而，这世界从来就没有真正太平过，但过去的金价不是照样有长期低迷之时？

又有人强调，全球央行都在加速印钞，只有黄金才能保值！

然而，1971年尼克松总统宣布美国不再承担美元的黄金兑换义务，布雷顿解体。美元的印钞已经从此无锚，黄金价格开始暴涨，到1980年价格突破600美元/盎司。短短十年，黄金涨了十多倍。但1980年之后的20年，黄金进入熊市，价格保持整体下跌。2000年，黄金伦敦市场现货均价为280美元/盎司，与1980年价格高点相比跌去一半还多。

很显然，黄金价格的走势长期呈明显的周期状态，根本不存在“永远涨”的神话。

长期而言，对比其它普世投资品（如股票），黄金的“成色”又如何？我特意拉出来1995-01-01到2025-01-01这30 年区间的数据简单计算比较了一下：

黄金市价起点（1995-01-01）：约 381.40美元 / 盎司，终点（2025-01-01）：约 2,623.96美元 / 盎司。累计涨幅：587.98%，折合年化复利收益≈ 6.64% / 年；

美国股市标普 500（S&P 500 Total Return 指数，包含红利再投资）起点（1995-01-01，Total Return index）：465.25，终点（2025-01-01，Total Return index）：5979.52。累计涨幅：1,185.23%，折合年化复利收益≈ 8.88% / 年

结论很明显，股票类资产（以S&P 500 Total Return 为代表）长期显著跑赢黄金。

总而言之，人们往往只愿意相信眼前看得到的事物，并愿意相信其一直持续。例如，过去国内房地产价格一直涨时，人们对早已存在的，诸如，租售比不合理、城市化进程接近完成、房贷供款与收入占比奇高等不利因素完全忽略，也对日本房价泡沫导致经济“失去二十年”、美国房地产泡沫引发金融危机的前车之鉴视而不见，于是欣然掏空自己以及各方家人的“六个钱包“高负债买房………在茅台价格持续上涨时坚信“只要赤水河还在流，茅台酒就是在一直给大家送钱，到了茅台跌价的今天又改说”年轻人都不喝白酒了“……

在看着黄金价格持续上涨的当下，很多投资人依然倾向于说“我们这次不一样”！我则坚持认为，应以客观理性的态度来看待目前黄金的持续涨势，不应在黄金持续上涨后，就深信“黄金保值”、“乱世黄金”、“黄金永远涨”；可以预见，在将来黄金价格持续下跌后，同一批追捧者又会是觉得黄金缺乏实用价值、没有未来的。

现在的金价已经处于加速上涨的阶段，因此我认为从投资角度已经不值得再高价配置了。因为黄金的投资属性，其价格走势逃脱不了明显的钟摆效应：涨时涨过头，跌时也跌过头。既然现在已经是“涨过头”了，那么未来就恐怕大概率会走向钟摆的另一边。

人们可能要说：这么好的机会明摆着，怕这，怕那，不敢参与就会错过历史性机遇！我记得老子在《道德经》第七十三章云：“勇于敢则杀，勇于不敢则活。”我勇于不敢，您请随意。