2018年的投资策略：多元化配置继续扬帆远航-黄凡的财新博客-财新网

2017年，全球资本市场的持续全面走强，其中长期估值低的港股恒生指数更是在外资及内资的共同推动下一举摘下了主要市场涨幅的桂冠，海外投资回报普遍不俗。国内股市呈现的是却冰火两重天的态势，主流指数沪深300、上证50等也出现了持续上涨。其中的国酒、国药、保险、银行等蓝筹板块更是走出了一年的“漂亮行情”，另一方面，过去一直深受投资人青睐的创业板、中小板指数跌跌不休。楼市方面，涨势向纵深发展，继一、二线大城市反复上涨之后，连三、四线城市都纷纷暴涨。而同时，作为国内另一重要市场的债市自从2016年底的“债灾”后，一直没有起色。持续走出了一年的跌跌不休的“还债”行情。

展望2018，各大类资产的走势取向如何？投资人应如何配置才能立于不败之地？

敝人试通过分析目前国内外的总体市场背景，并对股市、债市、楼市、海外投资等大家关心的热门投资主题作一些前瞻性的长期的、方向性的判断，并提出一些具体参与策略供参考。

一、对于股票二级市场，建议把握政策主线。什么是政策主线？那就是“稳定大于一切”。

2017年，全球主要市场稳步上涨，参与的投资人获利丰厚。然而，国内投资人在A股投资却多是亏损，于是非常羡慕海外市场的投资人的同时，对国内市场颇有怨言。事实上，A股真是那么的不堪吗？

不是！一年以来A股总体呈现底部逐步抬高的格局。截至2017年11月底上证综指和深证成指分别实现了8%与9%的涨幅，其中A股中代表大盘股的上证50指数涨了26%，代表主流绩优股的沪深300指数涨了21%。横向比较，在全球范围内表现虽然算不上数一数二，却可以说是成绩优良了。

为何多数投资者们的战绩与指数的实际走势如此相悖？因为A股的投资风格已经悄然生变。过去多数投资人热衷参与的炒新、炒题材、炒小票而屡试不爽，但今年却遭遇“滑铁卢”。在监管者有形之手的引导下，高估值的小盘股、概念股、次新股总体上是以逐波下行的方式向其应有的价值回归。据东方财富网的数据，年初至十一月底，有70%的股票是下跌的。

无可否认，2017年是强弱分化明显的一年，主流的指数（上证50，沪深300等）明显上涨，但国家队的存在以及新股发行的常态化等新气象改变了A股过往长期以来特有的，有利于“炒小”、“炒新”、“炒概念”等行为的土壤；加入MSCI以及沪港通、深港通的开通的举措，在引来海外资金活水的同时也带来了成熟市场的先进投资理念。A股的“港股化”与“美股化”趋向也越来越明显。

于是，坚持“炒小，炒新，炒绩差，炒概念”等光荣传统的大部分A股投资人被困熊市中，然而，对于少数价值投资人，则不知不觉中已经安享了一年的局部牛市。

为防范“金融体系的系统性风险”，国家对金融行业的监管在不断强化。“避免进入明斯基时刻”，“坚守不能让金融体现出现系统性风险的底线”，“防止资本市场出现异常波动”等说法不时被一行三会的高层提起。

而且A股市场自从在2016年初迎来了与过去思路不同的监管者后，市场指数一直处于“稳定”状态，监管者能直接管控着持有2万多亿市值的“国家队”。是有足够的底气把市场的稳定坚持到底的。什么才是“稳定“？就是避免大起大落。“避免大起，才能防止大落”。这道理监管者懂的。

而且，A股本身的内在投资价值也分化严重：代表蓝筹主流的沪深300指数平均市盈率15倍左右（2017年11月底Wind数据）在全球范围内中规中矩；然而A股整体市盈率的中位数为50来看整体估值一点都不低；股息率才1%左右，与5%的被认为是无风险的理财产品收益率比，难言投资价值。极具特色的IPO机制表面上让各方共赢，然而让股票一上市就被高估：新股一律以23倍市盈率定价发行，上市后却连续涨停板，开板时估值就远被高估，源源不断为二级市场填充泡沫。

因此，基于上述因素，明年的A股基本不可能出现大家翘首期盼的整体大牛市。

没有大牛市就没有投资机会了吗？

不然！我们这个全球最有发展潜力的经济体在新常态下依然保持6%－7%的GDP年增速，这也是主要经济体中最快的。勤劳的国民一直在以比世界上其他大部分国民更快的速度创造财富。股票市场长期而言是会反映我们的经济基本面的，股市以及债务上的泡沫是可以通过时间来消化的。

近期，全球经济全面复苏拉动了出口，供给侧改革解决了产能过剩，人们生活水平迅速改善产生的消费升级需求激活了消费行业企业的爆发式增长，国内经济稳步向好的趋势不可逆转。因此，A股的未来一定是值得期待的。然而，A股的定价体系与国际接轨、IPO正常化、退市常态化也是不可逆转的。对于大部分A股投资人而言，如果不及时转变理念，那么将很可能会面对以下残酷的现实：股指一直在牛市之中，而自己则一直陷于熊市的泥潭。

那么，国内投资人该如何把股市的投资机会？那就是要把握好政策的主线，坚持价值投资的理念。在行动上以合理的价格买入并长期持有经营业绩稳定、增长持续可期、内部治理完善的上市公司股票，以分享中国经济长期成长带来的收益。

或者就干脆采取就跟着市场走的办法。使用一些简单的投资工具———各种主流指数型基金（如沪深300）安享在有形之手拉动的“稳步慢牛”。

总结一句，那就是，2018年大概率A股是继续呈现主要指数反复而上行，而内部结构性涨跌分化非常明显的态势，投资者的理念正确与否将决定2018年投资的成败。

二、楼市投资，只涨不跌到永远？房子也并非不可再生资源，只要愿意盖就有，在我们这个幅员辽阔的国度，土地更是根本不缺。可是，过去十多年房价就是如脱缰野马般上涨。主要基于以下因素：

1、终极供应者唯一，且在涨价中得益最大。

盖房子的土地国有，只有政府才能独家出让，大小地产商是利益共同体。鉴于目前的财税制度，土地收入当仁不让是当前地方政府重要的资金来源。房价高就等于地可以高价卖，地价高谁得益？地球人都知道！政府通过限制供给，保持土地拍卖保持的高价，能够带来可观的财政收入。限价、限购、限售……一切都是权宜之计。

垄断者掌握了定价权，那么商品的价格就只能是“长期持续”上涨了。

2、长期的价格上涨中，投资人形成了一致的看涨预期。

房子，在国内除了具有用来居住的消费品的属性外，更多的是投资品。

十多年来，房价在各种表面上是“调控”的，实际上是“空调”的举措推动下不断上涨。期间有短暂的下跌，各级政府马上推出各种措施刺激，投资人已经形成了“政府一定不会让房价跌”的坚强信念。尽管用国际通用指标例如租售比、房价收入比等去衡量，国内城市房价普遍存在很大泡沫，购买的人投资人却越来越多，在“房价永远涨”的一致看涨预期下，卖家手握大量房源惜售，炒房者四处炒作，都是基“房价永远涨”这个一致性预期。

投资人对投资品价格上涨的一致预期形成了推动其价格向上远远脱离其真实价值非常规动力。

3、国内无处安身的巨量流动性，推动供应有限的标的大涨。

过去十来年是国内民众财富迅速积累的时代，加上国内货币长期超发，流动性形成了巨量，而国内资本市场目前处于成长阶段，暂时还容纳不下巨量的流动性，加上外汇管制而出海受阻，于是就扑向任何被认为是可以保值增值的有限标的之中，楼市成了无处安身的流动性的聚集之地。

国内有限的有效投资标的与无限的流动性的矛盾造就了房子的阶段性需求远大于供给，于是价格大涨。与进取茅台酒价格持续大涨的背后动因异曲同工。

那么，房子这个被认为是能为投资人实现保值增值目标的神器能否在今后一如既往为投资人实现保值增值效果？

不一定！说到这里，大家一定质疑，你这是唱空房价吗？不是，长期而言，根据以上已经分析的3大动因不改变的事实，楼市或许在一段时间内保持上涨趋势的，但上涨的过程会有大的反复的，中间也会经历明显的大价格调整的。如果低价买入，没问题。如果高价买入，那么根据“均值回归”原理，今后很长一段时间投资回报的潜力就非常有限了。

理性一点分析就知道，以现有的价格投资买房的租金回报率非常低，连通胀都跑不赢。如果贷款买房，实质上做的事就是持有低回报的资产加杠杆。别忘了，这就是2008年爆发的、最终引发全球金融海啸的“美国次级债危机”的根源，也是2015年A股股灾的根源。

当然对于自住房，那就是消费品的概念了。要否买？一看个人喜好，而看是否负担得起。如果还可以选择，那就选核心城市的核心地段吧。根据历史经验，核心资产更能保值。

三、债市投资，低迷之际正是配置之时。一年来，债市表现一直低迷。大家基本认同的一点就是，近期国内债市出现的持续下跌其实是与基本面相悖的。

近期，进入了有利空就跌、有利好也跌、没消息还跌的状态。10年期国债收益率在一个多月里从3.6%附近上升到突破4.0%心理关口的水平。一年多的持续下跌，磨灭了市场人士的投资信心。主流分析已经开始对债券市场展开了非常悲观的预测，认为，“未来的几年债券市场根本没有任何机会”。

那么，债市是否真的会像一些分析师预测的那样前途一片黑暗？

敝人不以为然。债市到底欠了谁的？持续下跌的“还债”行情还要走多久？

根据债券的定义，国债就是国家欠债券持有者的债务。而企业债就是发债的企业欠了债券投资人的债务。国家对本国债券人是不存在违约的可能的，因为无论欠多少都可以印钞来还。至于企业能否还债？就要看企业的经营状况了。

大家都担心国内债市中发债企业的信用风险吗？

其实，国内债市中上市的企业债总体而言都是具有投资级别的债券，发行前均经过严格的审核，总体违约的概率非常小。不像欧美等成熟市场，“垃圾债”、“次级债”比比皆是。我们的次级债多以信托理财、银行理财中的非标资产等形式出现，即使是这些次级债，目前的违约率也不高。那么债券市场的标准化投资级别债就更加安全了。

另外一个对债券价格的重大影响因素就是利率了。利率上行，债券价格就会走低。那么利率风险值得我们那么地担心吗？

事实上，利率的明显上行可能性也非常小。我们目前的无风险收益率，可参照“从未发生问题的”银行理财产品一年期在5%左右，远高于欧美等发达经济体的利率水平。也远高于官方公布的物价指数CPI涨幅。

而且，我国目前的杠杆比率已经在270%-280%GDP的水平了。也就是整体债务规模近200万亿，即使是以5%的最优惠贷款利率计算，每年的利息负担就是10万亿之巨。远超十年前全球金融危机的极端时刻，我们动用来刺激经济的知名的“四万亿”。另一个角度算一下，以全国GDP总量80万亿规模，每年增速7%来考虑，每年我们的GDP增量也就5万多亿，还不够还债务的利息。我们还能加息？这样债务问题不是雪上加霜了吗？

况且，目前超发的货币都被锁定在房地产中，发生恶性通胀的可能性非常小。我们会去主动加息吗？从花旗银行编制的中国经济意外指数来看，中国经济增长状况在近期不及预期。而从高频数据及刚刚发布的10月经济数据来看，经济增长势头已经从9月假日错位带来的小高峰回落，未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下，通胀预期并不明显的时候，加息不是自废武功？

总而言之，从基本面来研判，债市是没有持续走弱的基础的。近期低迷仅是“去杠杆”所致。需要注意，去杠杆是不可能长期持续的。所以，去杠杆对市场的冲击是短期的，尽管短期内的冲击力度可能会很大。

长期而言，债券市场的长期趋势依然由经济基本面决定。而经济增长的放缓已经逐步在宏观数据中显现。从过去十多年的经验来看，这预示着债券收益率向下掉头、而价格水平开始上升的拐点即将到来。近期去杠杆所推高的实际利率水平会抑制实体经济的融资需求，给经济增长带来更强的下行压力，因此，去杠杆也应该是告一段落了。

十年来，银行理财产品、信托产品、第三方产品、线下P2P等各类中国特色的在“刚性兑付”的潜规则保护下的“高收益型投资产品”一直是国内投资者低风险部分资产配置的主要工具。最近出台的《资管新规》旨在对这些“中国式的次级债”投资品实行规范管理。打破“刚性兑付”与“结构多层嵌套”是新规的亮点。其实，这些“高收益投资品”的背后，是一系列复杂杠杆之上的非标准化债权、加上各种隐形的代持与互换等扑索迷离结构。其中隐含的风险是不言而喻的。

既然“中国式次级债”的刚性兑付的潜规则被打破了，对于有能力的高净值投资者而言，配置透明度高、流动性好的具有相对高投资级别的标准化债市品种是更优的选择。

债券作为投资品，免不了呈现“钟摆效应”，价格总是从一个极端走向另外一个极端。债券价格水平从去年上半年的过度上涨，到了现在的过度下跌。但这种现象恰恰为善于把握时机的投资人提供了一个很好的配置机会。

十年国债收益率超过4%的日子在国内债市过去十多年间并不多见。对于此时还对债市变得非常悲观的人，我想提醒一下，你在2013年茅台股价跌到120多元的不可多见的低位时，是否也曾非常悲观？结果呢？

当前，不少具有投资级别的1-3年久期企业债、城投债持有到期收益率在6%到7%之间，远远跑赢银行的理财产品收益率。所以，是做配置的时候了。

四、海外投资，继续扬帆远航。

敝人两年前至今一直建议国内投资人积极进行海外配置，在分散风险的同时，把握海外市场的投资机会，其中重点推荐性价比非常高的港股。事实上，参与海外资本市场投资的先知先觉者这两年都取得不错的超额回报。其中港股更是由没被发掘的“玉璞”，蜕变成了耀眼的“东方明珠”。

新的一年，预期全球经济继续复苏，美国“税改方案”得以实施构成美国经济继续维持中速增长的动力。通胀也没有明显抬头，各国退出货币宽松也是缓慢而有序，有利于推动各主要资本市场继续其慢牛向上的大趋势。

因此，继续同步参与全球投资，充分利用好这段相对“风平浪静”的好时光继续远航以实现财富保值增值是适当的选择。

其中，港股“性价比高”，“北水持续南流”等推动其继续上行的因素并没有改变，2018年的表现仍然非常值得期待。建议利用好现有的沪港通、深港通进行海外投资以间接持有港元资产实现投资多元化，一方面对冲人民币继续贬值的风险，另一方面继续把握好港股的历史性投资机会。

2015的“811”汇率定价改革以及其后的“人民币汇率双向波动”，唤醒了国人的海外投资与跨币种资产配置意识。今后一段时间，美国处于加息周期，欧元区正在退出货币“量化宽松”，以货币政策收紧为背景的币种的维持强势基本可以确定。因此建议充分利用好每人每年的5万美元的购汇额度，除了配置大家熟悉的美元外，英镑、欧元、日元等相对强势的币种也是多元化配置的较为理想的选择。

那么，2018年的投资理财策略该如何？我认为其基调应是“多元化配置”。投资理财是一次远航，只有让船体扎实，配置均衡，风浪来了才不不容易倾覆。

一直一来，国内投资着的投资集中度都非常高：股市涨时，全力参与，甚至加上杠杆；楼市连涨若干年，大家的资产又集中在楼市，而且几倍的杠杆（首付之外的按揭贷款）几乎是标配。不知不觉中，往往承受了与自己能力不符的风险。

美国经济继续走强、欧洲经济稳步复苏、我国经济增速也见底回稳。全球流动性非常充裕，通胀压力还没到来，欧美股市不断创下历史新高，国内楼市欢歌不断高奏。尽管微信朋友圈间或流传一下“大空头”们的“即将崩盘”之类的吸睛文章，也不时见到经济学者们发明的“黑天鹅”，“灰犀牛”等热词，却并无多少人把投资所要面对的系统性风险真正放在心上。

不知不觉地，席卷全球的次级债危机已经过去十年了。新成长起来的一代投资者、投资管理人多只是在教科书中了解这一场金融海啸。阅读起其中的故事，就如看小说一样精彩纷呈，却不感切肤之痛。

然而，历史经验告诉我们，投资品的价格涨多了，就是要跌的理由。市场经济的周期特征就是经历危机、萧条、复苏、高涨、然后又进入危机与低迷这样的循环，在一轮轮的周期中螺旋式上升和进步。下一轮低谷何时来？在没有明显迹象之前具体的时点是难以提前预知的。

当然了，投资理财是乐观者的事业。因为，在悲观者的眼里，一年中的每一天，要么是在冬天，要么是在走向冬天的路上，而在乐观者眼里，每一个寒冬的到来都是为下一个春天做准备。为了实现财富保值增值的目标，我们需要保持乐观的心态，然而保持乐观的同时不应影响我们为必将到来的冬天准备好棉袄。而“资产多元化配置”就是这样的一件好棉袄，让我们时刻备着，可以让我们安然度过每一个寒冬。

本人的新书《寻找穿越牛熊的股市投资策略》

话题：