2013年，苹果股价正经历一段漫长的低迷期，市场怨声载道。当时段永平面对焦虑的苹果股东，说了这样一段话：
“长期来讲，股价低对苹果没任何坏处……假设苹果股价在这里不动3年，每年赚450亿，去掉分红后投2000亿进去回购，3年后市值就只有2000亿了。那个时候苹果可能一年能赚500多亿，很难再继续在2000亿市值上待着吧？”
段永平揭示了价值投资中最反直觉的真相：对于一家手握巨额现金、持续盈利（自由现金流）、且大举回购的公司来说，股价低不仅不是坏事，反而是对长线股东的奖赏。
时间来到2026年2月。年初至今，受各种市场情绪，腾讯股价已经回调了将近 13%，市场再次陷入了熟悉的“恐慌与怀疑”之中。
我们结合最新财务数据和业务观察，来算一笔账。
01
估值幻觉：涨了一倍多，其实“没变贵”
如前文所分析，很多人觉得腾讯这几年从200块涨到了最高近500块，市值翻倍，肯定是“贵了”。但如果你用市值除以真实的赚钱能力，结果让人大跌眼镜。
我们来对比两个关键时间点：
2022年10月（至暗时刻）：盘中最低价198港币，对应市值约合人民币 1.78万亿元。当时滚动12个月（TTM）的Non-GAAP归母净利为 1108亿元。估值 = 16倍。
2026年2月（当前节点）：市值约合人民币 4.3万亿元。而截至2025年9月的TTM Non-GAAP归母净利高达 2502亿元。估值 = 17倍。
结论很震撼：市值涨了139%，但利润也涨了126%。 这几年腾讯股价的上涨，九成归因于实打实业绩增长，估值拔高只占了10%。
经历了巨大涨幅，现在的腾讯估值水位，和2022年那个跌到让全市场绝望的谷底，几乎一模一样。
02
市场在害怕啥？
估值在底部，为什么还持续跌？我猜测，市场主要在担忧这三件事：
焦虑一：对腾讯自研大模型能力的质疑。市场诟病腾讯元宝的C端日活远低于字节豆包，认为其是“金包银”。
我的理解：混元2.0是腾讯AI团队重组后的首个模型，管理层已明确后续迭代会加快。巨富如千亿美金 AI 资本开支的Meta，去年年中重组AI团队后，花了远比腾讯更多的钱，在今年1月财报会上小扎依然表示“暂时无法给出模型方面的详细信息”。做顶级AI是马拉松，腾讯拥有最强的应用场景，给予耐心与时间是业务常识，而不是要求它“短期速成”。
焦虑二：AI投入将拖累2026年利润增长。过去三年，腾讯处于“视频号投资周期的收获阶段”，利润增速一直快于收入增速。但现在，腾讯、字节在AI人才和GPU上砸下血本，外加元宝春节期间10亿现金红包的派发，腾讯进入了“新一轮投入周期”。
我的理解： 成本前置、收益后置是科技巨头跨越周期的必经之路。元宝发红包争夺AI流量入口，虽然在“培养搜索、生图习惯”上比当年微信支付的转化路径更间接，但这属于“不下牌桌的战略防御”。短期的利润增速差缩小，换来的是未来十年的底层门票。
焦虑三：风声鹤唳的“监管收紧”。猜测2月初，一个关于“电信运营商增值税调整可能用于游戏行业”的离谱小道消息，直接带崩了腾讯。虽然官媒火速辟谣，但反映出市场依然脆弱的神经。
我的理解： 相比欧美动辄几十亿欧元重罚并强制修改商业模式（比如要求Booking降佣25%），国内目前的监管环境相对友好克制（近期主要是打击恶性“二选一”）。互联网平台天然具有效率集中的特性，目前没有任何政策信号表明国家要为了“去中心化”而牺牲中国科技巨头的核心竞争力。
03
相比2022年，现在的腾讯有多硬？
如果说现在的估值（17倍）和2022年底（16倍）一样，这两者背后的业务基本面简直是天壤之别。
1、2022年的底色：“绝望”：广告、游戏双双负增长，新游版号全面停发。视频号还没跑出来，营收利润下滑，业绩能保持不降就算赢。
2、2026年的底色：“双擎驱动”：
广告业务：2025年Q4视频号广告单季收入已破100亿元！更可怕的是，其加载率（Ad load）目前不足5%，距离抖音约15%的水平，还有一倍以上纯利润提升空间。
游戏业务：版号常态化，重磅新游（《DNFm》、《三角洲行动》等）接连爆发，海外市场狂飙。
粗略测算，不考虑其他业务板块，仅在广告和游戏双引擎的带动下，2026年腾讯极其轻松就能保持10%左右的业绩增长。
同样的估值，现在的腾讯是一家确定性和成长性远超当年的公司。
04
最后：算一笔“段永平式”的极端账
假设因为市场的“AI焦虑”或“宏观悲观”，腾讯股价在未来三年真“如市场所愿”死气沉沉，趴在当前约 4.3 万亿人民币市值上一动不动。会发生什么？
充足的弹药：按去年超 2500 亿的净利润，保守假设未来三年零或微增长，腾讯将赚回约 7500 亿现金。加上账上现有的千亿净现金，以及随时可变现的约 8000 亿流动投资资产，腾讯的可用资本池总计约 1.6 万亿人民币，非常充足。
极致情况下的回购：扣除日常运营 1500 亿人民币和每年400 亿人民币的常规分红，假设腾讯拿出上述毛估估1.6 万亿，扣除要用的约 4 千亿（1500+400=1900×3 年=3900 亿），还剩约 1 万亿人民币 资本用于这三年的股票回购。在 4.3 万亿市值的底部，这笔钱足以买下并注销腾讯近 23% 的流通股。
被动暴涨：三年后，腾讯的总股本将从现在的约 91 亿股锐减至 69.8 亿股左右。哪怕公司总利润依然是一分没涨的 2500 亿，留在车上的股东，其每股收益（EPS）也将被动暴涨近30%。
段永平2015年在苹果身上也做过同样的推演。他曾看着苹果不断减少的总股本调侃道：“去年这时总股数是59.6亿，现在是56.7亿，少了2.9亿多股。这样下去20年后苹果公司就是我的了……如果目前这个价格能够持续10年的话，想不私有化也难啊。”
把这个“买下公司”的推演放在腾讯身上，同样惊艳。根据最新数据，继2024年豪掷1120亿港元之后，腾讯在2025年全年继续发动了130次回购，耗资超800亿港元买回了1.53亿股，将总股本进一步打到了约91亿股的十年来最低点。
如果腾讯的股价真的“如市场所愿”几年都不涨，以腾讯当前每年近千亿级别的回购力度，它每年都能稳定地买下并注销市面上约2%的流通股。
这意味着什么？这意味着只要你捏住手里的腾讯股票不卖，就算你不掏一分钱加仓，你在腾讯这家巨头里的“股东权占比”每天都在被动增加。如果市场先生足够慷慨，让股价在底部趴上30年，腾讯甚至有机会把市场上除了大股东和核心管理层之外的散户筹码全部买干。
到那个时候，“腾讯就是你的了”。
正如段永平所言：“那个时候，它很难再继续在这个市值上待着吧？”
股价低，对长线持有腾讯的股东而言，不仅没有坏处，反而是时间送来的最好礼物。
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