中国经济处于周期的调整阶段，这是不争之实。不论是平时到商场消费、还是与网约车司机交流，都能感觉到经济基本面的温度。而持续低迷的资本市场更是如晴雨表一样，如实反映了宏观经济的实际境况。（本文已在FT中文网首发）

经济的疲弱，很大程度上是房地产周期见顶所致，本人于2016年9月曾在FT中文网撰文《中国房地产泡沫会否引发债务危机》对此有详尽的分析与预判。在此就不再重复了。文中最后设问：压垮骆驼的是哪一根最后的稻草？现在我们也早已有了答案。

当时在文中也提到：解决泡沫的路径无非就是日式的慢跌“长痛“与美式的急跌“短痛”。

实际上，在“日式”的操作中，房价明显下跌后，房子剩余的按揭贷款金额往往大于房子的价值，这时房东们持有妥妥的负资产，但银行也心照不宣，让房东们继续还房贷，经过十来年的努力还款，终于把按揭贷款余额降下来，负资产就转正了。而“美式”的”短痛”就是银行把持有“负资产”的房东们扫地出门，收缴房子后便宜卖给新的接盘侠，不足以覆盖剩余房贷的差额部分就成了银行的坏账…然后就是美国政府出手托底银行，让银行股东最终买单。

总结一句：“日式”就是慢慢地补资产窟窿，而“美式”是通过资产的急剧降价与换手实现了“出清”。

最近，领导就以中医的固本培元概念介绍中国政府的做法。他说，按照中医理论，这个时候是不能下猛药的，应该精准调理、慢慢调理，使它的基础逐步得到恢复。

一，“固本培元”已经是我们的既定选项

那么期待政策上的强刺激、大放水来让经济重新加速增长显然不现实。 “日式”的慢慢补窟窿，让房东们继续拥有房子、让社会的就业不至于太恶化，其实，也不失为相对更优的选项。

那么，在经济的长期调理过程中，楼价完全没有了全面上涨的可能。 正面一些解读就是，随着房价的下行，年轻人成家立业的门槛也明显降低，我们还是好好享受生活吧。

再补充一句，我们常提到日本经济从1990年代起因房地产泡沫破灭而“失去了三十年”，本人在这三十年间多次走访日本发现：国民富足，社会有序，生活精致，没有什么过不好的。大家反而还少了买不起房子的烦恼呢。

二，国内股票市场未来表现将会如何？

因为“固本培元”的大方向已定，主要的资源都会用于经济的“充实与调整”。或者说得学术一点，就是，以房地产为主的主要资产价格显著下行了，而对应的债务则是刚性的。因此，无论是居民还是企业，都会通过偿还债务来修复资产负债表。能用于资本市场投资的增量资金有限了。

而且人口总量以及结构的变化趋势大家都有目共睹，而短期不可逆转。根据相关统计数据：国内主流消费人群，即19-58岁年龄段，2001-2012呈逐年增长趋势；2012年触顶9.44亿以后逐年下滑。但因有收入增长的利好与之抵消，消费总量继续上升；到2022年这个主流消费群体人数下降到9亿以下了，且预计以后以每年减少1000万的速度变化，叠加工薪阶层收入增长收入乏力，很多行业的市场需求将来会面临越来越大的挑战。上市公司的盈利能力会大受影响。

可以预见，在未来很长一段时间A股市场难以有趋势性的机会。投资人需要长期的忍耐与等待了。

三，我们的正确投资策略又是什么？

我建议就直接放弃宏观研究吧，因为短期的波动以及衍生机会既不能改变投资人的命运，更抗不过已定的调整大趋势。我们需要专注于上市公司盈利能力的研究。因为在未来无论是宏观、还是行业都面临比较大的挑战，公司经营会面临各种困难，只有少数极为优秀的公司才能成功穿越周期。我们尤其特别需要看重上市公司长期持续的现金分红能力，如果一家上市公司能做到坚持长期持续丰厚的现金分红，则能证明这家公司一直在赚着真金白银而非账面收益。而上市公司能否赚钱、能否现金分红也直接决定了投资人能否取得合理的回报。只要投资人持有股份的上市公司持续盈利且现金分红，就哪怕是牛市永远不来，股东们也可以靠股息回报慢慢收回投资成本。

那么，A股市场中也有大量的上市公司估值依然比较高，又不能每年盈利稳定分红。这些一般性的公司在将来命运如何？我想引用以下1990年代担任证监会主席的周正庆先生回忆录中的一段来说明问题。他回忆道:

“股票的价格跌呢，要让它缓缓下降，不能让它直线下跌。什么道理呢?这都是我找一些专家研究出来的。就是要让股票它缓缓下降，不断地倒手。比如说这只股票你花5元钱买的，然后4.9元你卖了，你赔一毛。然后我4.9元买，卖出去4.8元，不断地倒手，最后形成一个市场收购价1元多钱。这时就要求这个发行股票的上市公司拿钱把这股票收回来,用1块多钱你收回来。股民受损失了吗?受损失了，但是大家均摊了。这是一个高招，一般的不是行家不知道的。“

也就是说，在长期的调整当中，管理层一定会多次出来托底，以避免出现极端的“直线”下跌，在反复缓慢下降的过程中，不断新人新资金进来抄底，最终大家均摊风险……

长期看，实现的效果就是英国经济学家哥尔柏说过一句很有名的话：“拔最多的鹅毛，听最少的鹅叫。”

我们看好的一面吧，A股经过这三年多的股价下行调整，以现在的股价算，不少上市公司都在提供有足够吸引力的分红回报了。例如，不少银行、保险股票按现在的股价算股息回报达6%，也就是说投资人用1千万买优质保险或银行的股票，那每年稳定分红就有60万，其实比买房子出租所能取得的租金回报率要高几倍了！而龙头白酒、牛奶、家电等消费行业优质公司股息回报率也在3-5%之间。

我们也可以换一个角度，把自己当成真正的股东去衡量一家公司是否真正值得投资：

大家近期都在热议白酒公司股价算不算便宜？那我们一起算个账好了，就拿头部酒企五粮液来简单分析，目前公司5千亿市值，公司账上有1千多亿现金，如我们作为大股东用5千亿就能把整个公司买下来，实际只需3千多亿（因为抵扣了公司账上的1千多亿现金），这家公司按目前的经营每年3百多亿净利润，这样大股东10多年就能收回所有用来买下整个公司所付出的成本。之后就白赚一家名牌酒厂，等于拥有了一台每年能印出3百多亿现金的印钞机。这交易我认为是划得来的，大家是否认同？

参照日本当年的经验，在长期调整周期中，少量能生存并发展良好的上市公司往往集中在上述国计民生、消费刚需、医疗保健等的行业。我认为我们也没有什么不一样的。

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