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“无股不质押”的股市会否引发“中国式的次级债危机”?

不久前,A股曾风云突变,由今年第一个交易日起的连续上涨,进入明显的回调期,让人难以理解的是:跌了没几天,许多投资人纷纷表示受不了,一些“专家”呼吁央行“放水救市”,再有大批股民去美国领事馆的微博大肆谴责美股下跌是拖垮A股的阴谋……不少媒体以“美股2月重挫”的吸睛报道配合市场情绪,仿佛崩盘就在眼前,然而定神一读,内容只是:“道指2月累跌4%,标普下跌3.9%”。
 
从开年牛气冲天的十八连阳亢奋,到一个月后投资人在股市明显回调中的心灰意冷,这中间经济基本面其实没有发生任何变化,企业的经营在继续好转,货币政策依然是“稳健中性”……
 
借用佛界六祖慧能大师的一句智慧之语:不是幡动,也不是风动,是人心在动而已。
 
面对二十多年来一直熊长牛短的A股市场,过去的投资者都不曾为漫长的跌势恐慌,而为何今天却对小幅的波动有如惊弓之鸟?
 
这都是“杠杆”惹的祸!与过去绝大多数投资人都实实在在用自己的真金白银投资相比,在这几年,不同的投资人以不同的方式玩起了杠杆:场内融资、场外配资、大股东质押融资……
 
“无股不质押”的股市会否引发“中国式的次级债危机”?值得一提的是股权质押业务,在近些年发展迅猛。参照中证登2017年3季度的数据,两市当前共有3393只个股涉及股权质押,占比达到98.63%,可谓已经“无股不质押”,其中有115股的股权质押比例超过50%。以最新收盘进行估算,两市累计的质押股权市值达到6.07万亿元。
 
大股东们充分发挥其“中国式的聪明”,利用简单的“股权质押融资”轻易实现了许多不同的“小目标”。笔者顺手举两个例子:
 
股票质押实现创业板借壳上市
 
根据相关法规,创业板是不能借壳上市的。然而,“巧用股票质押融资”可轻松完成所有权的转换:大股东将大部分股票(注:足够变更实际控制人,可分批实现)通过场外质押的形式质押给某资产管理公司(注:这个资产管理公司实际上是借壳主体的全资子公司);大股东拿着这笔钱(注:实际上就是借壳向大股东支付的成本)就去“挥霍”了,到期不还。于是资产管理公司拿协议向法院起诉:根据协议,如果投资人在X期限内无法还款,则质押物归我方所有用来保证资金安全;经过法院审理,确认大股东无法还款,双方同意以此种偿还债务方式,偿还后不再追究其他责任;法院宣判后,资产管理公司找登记结算机构划转股权、公告……这是“非常巧妙的形式”,通过股票质押实现了股票所有权的转换。于是,接手方注入新资产,并购,定向增发……借壳完成。
 
股票质押实现“市值管理”名利双收
 
股票质押结合定增或其他手段实现高杠杆融资,多方获利。某上市公司发布公告,定增1亿股,以前20日均价10元为发行价,募集10亿元,收购某“极具潜力”的项目,大股东极度看好,全部认购这1亿股。大股东用手头持有的股票质押获取10亿现金来缴纳了募集资金,获得了当时10亿市值的定增股票1亿股,市场上投资人纷纷认为大股东看好企业,股价大涨至20元,大股东卖出手头持有的1亿股,获得20亿现金。还了10亿的股票质押融资,持有股份保持不变,手头多了10亿现金。真是天大的好事。股价也被成功“市值管理”上去,皆大欢喜。
 
以上均为真实例子。再多的就不一一列举了。
 
利之所致让各方踊跃参与,于是金融机构、非金融机构在各方的协力配合下,利用“泛资管”的各类通道层层嵌套,把股票质押融资以“创新”的名义玩到极致,本来是有风险的融资业务,摇身一变成为“优质理财底层资产”被金融机构们自己持有或分销到不同投资人,这些股票质押融资的债券变成了数额巨大的“中国式的次级债”的重要组成部分,与本世纪初美国有房屋按揭贷款资产被“创新”成的次级债异曲同工。
 
所有参与方表面上都是赢家:大股东实现了各种目的,成了真正的大赢家,而协助融资的机构赚取了费用,出资的投资人获得的是“貌似无风险的”相对高收益的“理财产品”。然而这场游戏能顺利玩下去的根本前提就是“股价不大幅下跌”。
 
而过去几年的行规就是:股票质押的质押率主板5折到6折,一般5折;小盘股或优质创业板股票3折到3.5折,一般3折;中盘股看情况,在3-5折之间;期限一般半年至2年。业务竞争激烈,条件常被不同机构“放宽”……
 
2015年“人工牛市”之后,以“中小创”为代表的高估值股票纷纷掉价,于是,被认为是“优质资产”的股票质押项目纷纷出问题,因股价接近或跌破平仓线而“闪崩”的现象此起彼伏。券商因存量股票质押业务违约将上市公司大股东告上法庭的情况陆续出现。比较典型的就是“乐视网”。
 
近期,西部证券发布公告称,公司在进行单项金融资产减值测试后发现,信用交易业务质押股票“乐视网”融出资金本金作为单项金融资产计提减值准备4.39亿元,超过公司最近一个会计年度经审计归属于母公司所有者净利润的30%。
 
数据显示,截至2017年12月31日,西部证券共计为质押股票“乐视网”融出资金本金人民币10.185亿元。其中:向贾跃亭融出本金4.735亿元、向贾跃民融出本金2.96亿元、向刘弘融出本金2.4亿元、向杨丽杰融出本金900万元。
 
金融机构们图的是赚“贾老板们”的一点利息,然而,没想到“贾老板们”盯上的是这些金融机构的本金。一个回合下来,“贾老板们”顺利地实现高价减持,扬长而去,留下一地鸡毛……
 
说到底,国内金融机构对股票质押融资的审核条件太松了,也低估了此类业务的风险。记得敝人10多年前在加拿大银行从业时,一般不对中小盘股、或刚上市的新股提供质押融资,能质押的基本就只限于主流的指数成份股、蓝筹股,且质押率不高……
 
“低收益的资产加了高杠杆,最终资产价格下跌”是近代几乎每一轮金融危机的根源。2007-2008年间美国的房价下跌导致大量的次级债违约引发了全球金融危机,那么,国内股价的下跌导致的“中国式次级债违约”会引发另一场金融危机吗?我认为没有那么悲观。
 
管理层已经意识到问题的严重性,接踵出台不同的“质押新规”来降杠杆,而且有更大的后手《资管新规》,意在把泛资管业务规范化,将层层资管嵌套打开,且刚性兑付打破。把整体的债务水平降下来。长远而言这是治本之道。
 
短期而言,我们也有强大的有形之手(监管者给予“净买入”的窗口指导、国家队真金白银的支撑等)对股价进行阶段性、局部托底,维护市场的稳定,有利于存量杠杆的逐步解决。打个比方就是:一场盛宴过后,只剩下了区区三五人被要求支付天价账单,结果这几个不幸者身上钱不够且威胁要砸了餐厅鱼死网破,于是餐厅老板马上重新炒了几个小菜,让大家觉得盛宴继续……意图让更多食客回来好分摊原来的天价账单。
 
经济保持平稳增长,上市总体的盈利增长在填充泡沫。随着A股总体价格水平的下行,估值也逐步合理,在各方维稳之下,进一步下行空间也不是太大。事实上,3月12日质押新规落地的临近,近期中小创反弹,目前股票质押市场风险已经部分缓解。
 
回到投资策略上,今年“去杠杆”,“强监管”是主基调,在这种背景下,我建议国内投资人的策略上必须坚持“珍爱财富,谢绝杠杆”。只有这样才能确保自己不会成为上述“盛宴”的最后买单人。因为短期内估值偏高的各类资产,特别是股市中过去质押率高、被“市值管理”至不合理高价的品种,以反复下行来回归正常是大趋势。
 
因此,强烈建议投资者根据个人的自身风险承受能力,设置合理的回报预期,减少风险资产,增持高流动性的低风险资产,并做好资产的全球配置,以资产类别、资产币种的多元化投资来规避风险。就股票市场投资而言,只有业绩优良、增长可期、估值合理的品种值得参与,“安全第一”应该是投资人秉持的首要原则,面对不确定的市场与不好把握的投资品种,选择“勇于不参与”不失为智者之举,也考验着“知行合一”的执行力。
 
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