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低迷的债市究竟欠了谁?

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随着全球资本市场的持续走强,国内股市的主流指数沪深300等也出现了持续上涨。其中的国酒、国药、保险、银行等更是走出了一年多的“漂亮行情”。而作为国内另一重要市场的债市自从去年底的“债灾”后,一直没有起色。持续走出了一年的跌跌不休的“还债”行情。


大家基本认同的一点就是,近期国内债市出现的持续下跌其实是与基本面相悖的。唯一能够勉强解释的下跌原因就是对监管者所主导的继续“去杠杆”预期了。

实际上,债券一年来的下跌确实是“去杠杆”所致。第一波发生在2016年的第四季度,而2017年10月份又发生了第二波。


那么杠杆是如何加起来的?


2015年6月份股灾之后,流出股市的资金大量进入债券市场,推升了债市的杠杆水平。债市杠杆的爆发性上升蕴含极大风险。监管者不能坐视不管,就以去杠杆为目的在2016年后期逐步推高了短期资金利率,而且随着力度不断加大,牛气冲天的债市终于在稻草一根接一根的压制下,在2016年第4季度迎来了大跌。近期,即将退休的央行行长周小川行长发表了针对国内金融市场以及实体经济对货币宽松的长期高度依赖及持续高杠杆表示担忧的讲话,让市场担心监管者会进一步强化“去杠杆”的进程。于是,引发了债市的又一轮去杠杆。


之后,债市就进入了有利空就跌、有利好也跌、没消息还跌的状态。10年期国债收益率在一个多月里从3.6%附近上升到突破4.0%心理关口的水平。一年多的持续下跌,磨灭了市场人士的投资信心。主流分析已经开始对债券市场展开了非常悲观的预测,认为,“未来的几年债券市场根本没有任何机会”。


那么,债市是否真的会像一些分析师预测的那样前途一片黑暗?


敝人不以为然。债市到底欠了谁的?持续下跌的“还债”行情还要走多久?


根据债券的定义,国债就是国家欠债券持有者的债务。而企业债就是发债的企业欠了债券投资人的债务。国家对本国债券人是不存在违约的可能的,因为无论欠多少都可以印钞来还。至于企业能否还债?就要看企业的经营状况了。

  

大家都担心国内债市中发债企业的信用风险吗?


其实,国内债市中上市的企业债总体而言都是具有投资级别的债券,发行前均经过严格的审核,总体违约的概率非常小。不像欧美等成熟市场,“垃圾债”、“次级债”比比皆是。我们的次级债多以信托理财、银行理财中的非标资产等形式出现,即使是这些次级债,目前的违约率也不高。那么债券市场的标准化投资级别债就更加安全了。

低迷的债市究竟欠了谁?

另外一个对债券价格的重大影响因素就是利率了。利率上行,债券价格就会走低。那么利率风险值得我们那么地担心吗?


事实上,利率的明显上行可能性也非常小。我们目前的无风险收益率,可参照“从未发生问题的”银行理财产品一年期在5%左右,远高于欧美等发达经济体的利率水平。也远高于官方公布的物价指数CPI涨幅。


而且,我国目前的杠杆比率已经在270%-280%GDP的水平了。也就是整体债务规模近200万亿,即使是以5%的最优惠贷款利率计算,每年的利息负担就是10万亿之巨。远超十年前全球金融危机的极端时刻,我们动用来刺激经济的知名的“四万亿”。另一个角度算一下,以全国GDP总量80万亿规模,每年增速7%来考虑,每年我们的GDP增量也就5万多亿,还不够还债务的利息。我们还能加息?这样债务问题不是雪上加霜了吗?


况且,目前超发的货币都被锁定在房地产中,发生恶性通胀的可能性非常小。我们会去主动加息吗?从花旗银行编制的中国经济意外指数来看,中国经济增长状况在近期不及预期。而从高频数据及刚刚发布的10月经济数据来看,经济增长势头已经从9月假日错位带来的小高峰回落,未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下,通胀预期并不明显的时候,加息不是自废武功?


总而言之,从基本面来研判,债市是没有持续走弱的基础的。近期低迷仅是“去杠杆”所致。需要注意,去杠杆是不可能长期持续的。所以,去杠杆对市场的冲击是短期的,尽管短期内的冲击力度可能会很大。


长期而言,债券市场的长期趋势依然由经济基本面决定。而经济增长的放缓已经逐步在宏观数据中显现。从过去十多年的经验来看,这预示着债券收益率向下掉头、而价格水平开始上升的拐点即将到来。近期去杠杆所推高的实际利率水平会抑制实体经济的融资需求,给经济增长带来更强的下行压力,因此,去杠杆也应该是告一段落了。

债券作为投资品,免不了呈现“钟摆效应”,价格总是从一个极端走向另外一个极端。债券价格水平从去年上半年的过度上涨,到了现在的过度下跌。但这种现象恰恰为善于把握时机的投资人提供了一个很好的配置机会。

低迷的债市究竟欠了谁?


根据中国债券信息网的数据,十年期国债的收益率在向上突破4%后,一直维持在4%左右的水平。


十年国债收益率超过4%的日子在国内债市过去十多年间并不多见。对于此时还对债市变得非常悲观的人,我想提醒一下,你在2013年茅台股价跌到120多元的不可多见的低位时,是否也曾非常悲观?结果呢?


当前,不少具有投资级别的1-3年久期企业债、城投债持有到期收益率在6%到7%之间,远远跑赢银行的理财产品收益率。所以,是做配置的时候了。

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