淡定投资穿越牛熊-黄凡的财新博客-财新网

如果问国内投资者近期的共同感受是什么？答案基本上都是“疲惫与焦虑”。

去年受“中美贸易摩擦”的外因以及国内“债务去杠杆”的内因共同影响，股市持续下跌一年，股权质押融资频频爆雷，大批的P2P融资平台跑路，不少上市公司债务违约……上演了一场“中国式的次级债风暴”（敝人在去年七月的FT专栏文章中有详细论述）。

好不容易才在今年初等到了一场久违了的A股牛市。然而，大洋彼岸“川总统”连夜发的一条不太友好的“推特”让翻墙侦查最新“敌情”的投资人们马上夜不能寐。之后就是股市的“大幅波动”了……如此一来，想不“疲惫与焦虑”都难。

其实，即使是没有“川总统”的搅局，国内投资人也一直难以摆脱“疲惫与焦虑”。因为不少投资者每天都忙于寻找和跟随操纵股市的“庄家”、打探各种“内幕”消息、时刻捕捉涨停板机会……市场表现不佳时还要揪出一些导致下跌的“阴谋家”（外资加盟、新股发行等）来狠批一通。到后来，在“2015股灾”中力托巨石的接盘大侠“国家队”也被大骂“低买高卖剪羊毛”。市场近期波动剧烈，投资者中的多数人每每都被负面情绪所包围，以至忘了去关心是否有好的公司出现合理价、是否值得长期持有等价值投资的本源了。

那么，是什么让投资人如此“疲惫与焦虑”？谁才是阻碍投资人成功的主要敌人？我直言一句，正是投资者自身的“贪婪与恐惧”！在国内外市场近期剧烈的震荡中，敝人请教不少高手，他们多倡导“波段操作，低买高卖”。然而，理想很丰满，现实却非常骨感。人性“贪婪与恐惧”的基本弱点往往导致在实际操作上变成了“高买低卖”。其投资结果？当然是不如理想。

从内因看，为什么会有今年这一轮牛市，真的如券商首席们所说的是改革牛、强国牛吗？我个人认为这一次是为了解决股权质押大面积爆仓问题、并为科创板的推出保驾护航等目的而发动的牛市，在这场纾困式的牛市中，人民群众被动员起来，绩差股、爆雷股纷纷大涨，一度陷入爆仓困境的大股东们纷纷实现“胜利大逃亡，于是股权质押爆雷的问题实际上已经顺利解决了。

从外因看，贸易战不是第一次，也一定不是最后一次，几十年来，中美两个超级大国之间的贸易总是在“摩擦”中妥协、前行。古语有云：没有永恒的朋友，也没有永恒的敌人，只有永恒的利益。毕竟合作是最符合两国利益的。

那么近期如何应对才是正确的投资策略？

许多人都看过电影《阿甘正传》，主人公阿甘智商相对不高，然而，他不但能在战火纷飞的越南战争中生存下来成为英雄，而且后来在商场中得心应手成为了大富翁，这一切都归功于他做事简单执着、心无旁骛。设想一下，如果让他到股市投资那就轻松得多了。我们精明的投资者所忙碌的，阿甘老兄都因智慧不够而做不出。因他会做的只有一些“简单”的投资动作，不明白要关心“贸易战”这些国际大事，也不懂得为每时市场的波动和每天投资的盈亏而操碎了心。

如果阿甘来A股投资，他不懂得猜测与捕捉市场的起落的机会，但执着的他一定能认投资低买高卖的“死理”。比如我们可以告诉他：当国内主流指数的平均动态市盈率远低于历史的平均水平时买入，远高于此则卖出。那么，2001年到2005年长达四年的漫漫熊市，市场从2245点跌至998点，许多投资者对股市几近绝望时，阿甘早已全部买入而“傻等”了，最终是大获全胜。反观2015年，在创业板4000点上方市场最疯狂的时候，众多投资者蜂拥而入，阿甘一定早已全部卖出，尽管必定会被大部分当时“跑步进场者”笑话，但最终避免了其后的股灾尴尬。

假如阿甘十多年前来中国，并被告知我国文化国粹的消费品“国酒”、“国药”值得长期拥有。于是，他一定能买到众所周知的贵州茅台，该公司从十多年前以31.39的价格发行，时至今日其复权价格已经超过5000元，十多年百倍以上的回报也就成为现实。还有云南白药、片仔癀等曾经涨几十倍的长线牛股也会轻易被阿甘长期持有。为何？因为他能做到执着、坚持、心无旁骛，扛得住短期的躁动。

我们的投资者都太聪明了。可惜“聪明反被聪明误”。而阿甘倒是傻人有傻福。“低买而高卖”的投资原理原本简单，只是人性的“自信”、“贪婪”、“恐惧”等弱点让我们“化简为繁”了。

电影中描述阿甘投资“苹果公司”而实现财务自由，其前提就是他的情绪能不为短期的涨跌所动，因此在遇上了苹果这样的好公司时能做到心无旁骛地长期持有。

那么近期因该采取何种投资策略才能立于不败之地？那么我打算谈以下三点：

首先分析经济基本面，尽管有句话是说，研究基本面就输在起跑线上，大家这是A股投资的特征；但如果我们把时间轴拉长一点，不是这么回事。然后要看金融市场的总体状况。最后一起寻找可以穿越牛熊的投资策略。

（一）基本面上，经济增长放缓是常态。

很多人都知道新常态，大家可能留意过相关的经济新闻。2019年初我们听到的是很多负面的消息，各种各样的股权质押爆雷，经济增长放缓；春节以后，我们听到的都是好消息，经济增长又开始恢复了，进出口的数据又开始好看了。但是最近，又有中美贸易摩擦重新升级的担忧…各种各样消息很多，但是主线我觉得可以把握，总体的经济增长肯定是慢慢放缓的。

大家会不会想重新回到过去的高增长？当然想！然而，我举个例子，一个少年，10岁到20岁之间身高平均每年长10厘米，20岁以后还会不会每年长10厘米？不可能，30岁以后更不可能。经济增长是一样的，过了高速增长期以后肯定不会再回去了，只有慢慢地缓下来。经济增长放缓的基本面上，股市短期从1000点涨到6000点的好事，估计就不会再有了。

如果不“服气”，一定要经济增长快，增加货币供应是可以的，开始的时候能拉动一点，后来拉不动了。新增的钱去了哪里？物价、房价，不用多解释。正因为我们一直不“服气”，经济增长放缓，我们就想办法来刺激，每次刺激，房地产的价格都一下就上来了。

钱从哪里来？要么是印，要么是借。2009年以后，所谓的杠杆率（就是整个的社会总的债务与每年创造的财富的比）逐年都在增加，到现在应该将近300%。如果不是去杠杆，杠杆率还会持续增长。大家肯定会说，只要经济在增长，债务就没问题，问题就在于，现在我们的债务水平已经高到新增的GDP都不够付债务的利息，到了无以为继的地步了。因此，我们就经历了去年的“去杠杆”。

（二）市场中，还有什么资产值得投资？

大家首先想到的一定是房子。有几套房子的人都希望房子一直涨价，但是看看其他国家的历史经验，当你债务水平高到一定程度的时候，就会有大问题。没有永不终结的繁荣，明斯基的观点大家肯定会听过。什么是正常的投资？正常的投资，就是你借钱投资获得的收益能够覆盖利息，也能够覆盖一部分本金，收益就很可观。比如，借100万付5万的利息，每年房子出租就有8万，付掉5万利息，还可以还一部分本金，等于让租客去供房，最后贷款还了，相当于白得了这个房子。

中国有这种好事吗？没有。现在在上海买个房子出租，租金的回报百分之多少？百分一点多。够不够覆盖本金加利息？想都不用想。贷款的利率是多少？5%已经是很优惠的。其实这就是明斯基所定义的，每年你的回报都不够覆盖利息，其实就等于是你越借越多了。当然你说无所谓，反正价格会涨，涨了我就卖。这话美国人当年说过，日本人当年也说过的。结果我们都知道，日本失去了20年，美国发生了金融海啸。

如果楼市一直涨下去的话，结果就是贷款规模不断增大，存款的规模越来越小，大家都得拿更多的钱去买，去当接盘侠。

而社会的整体消费肯定要下来的，每个月赚到的钱都去付房贷去了，还怎么消费？

大家肯定会问，我们该投资什么？

我们看看海外的经验，长期而言哪一类资产是最值得投资的？还是股票类资产。假如美国股票市场出现时投资1块钱，到2013年就变成了将近100万。它的实际回报（扣除了通胀以后）每年为6.7%，比所有的资产类别回报都要高，房地产其实远远比不上股票。

大家肯定会说，那是美国不是中国。中国股票市场从2006年到2019年，也是有一定的涨幅，只是涨幅不多。其实中小板指数跟美国的纳斯达克不相上下，跟汤臣一品的价格甚至也差不多，跟内环最牛的楼盘来比，稍微差了一点点而已。把时间拉长一点来看，假如把波峰跟波谷削了，其实总体的趋势还是向上。

那么如何参与？长期而言A股的市场判断是相对容易的，你把K线拉得足够长，中间画一条线就是它的趋势线。但是我认为绝大部分投资股票的人不看这么长的趋势线，都是看几个星期的，甚至看一天内的波动，这种波动是没有任何规律的。

如下图，把时间拉长看，股市的最佳买点与卖点都是一目了然的。可以明显看到在趋势线下轨的时候，一定是买点很好的时候；当远远向上偏离了这个趋势的时候，其实是卖的最佳时机。

现在基本上是在趋势线的中间了。往后会如何走？2006-2008年这一段，肯定不可能再重演了，因为不可能再出现那样的经济基本面，当时是人民币升值，经济加速上涨，开放市场，资金全面涌入。2014-2015年这一次是杠杆快牛，结果是一地鸡毛。聪明的监管者是一定不会重蹈覆辙的。

即将推出的科创板明确是注册制了，新股供应非常大，供需肯定会达到平衡状态。那么后面的长期的趋势很好判断：现在股市处于不算太贵也不算太便宜的中间状态，长期而言我认为比较大的概率随着经济基本面慢慢反复向上。

（三）穿越牛熊，需跟随好的行业好的公司

“低的时候应该买，高的时候应该卖”这道理人人都懂，但趋势投资最考验的是人性，明明是准备来低买高卖的，但是人性的贪婪跟恐惧会最后会导致投资人高买低卖。其实要逃顶抄底都很简单，按上面展示的图表中的明显可见的买卖点执行就是了！但容不容易？很不容易！因为你要克服人性的贪婪跟恐惧，不随大众，这非常不容易做到。

假如做不到低买高卖，那就必须找一些即使买错了也没问题的好标的，才能穿越牛熊而立于不败之地。

哪些标的可以淡定长期持有？首先要选对行业，然后再选公司。好的行业，它有竞争对手是不能随便进来的高门槛，也应对上下游合作伙伴有强的谈判优势，还应有很强的客户粘性。

金融行业有足够高的门槛，银行里面的优等生是一定是好的标的，比如招商银行、宁波银行都是优等生。这些优等生即使过去你在最高的地方买了，买的时机是错的，但假如一直持有下来，最终获利也非常可观。

保险行业同样是一个非常好的行业，门槛高，发展空间也很广阔。当今手里有几套房的人很多，但手上有几张大额保单的人很少，大家将来普遍需要补充足够的保障。保险行业里的最优的公司，例如平安集团也一定是好的投资标的，历史上即使在最高的价格买了，假如能坚持下来，回报依然不差。

白酒行业中的贵州茅台和五粮液，带有中国独特的文化元素，享受着足够“好行业”的一切优势并作为好行业中的龙头企业而获得丰厚的利润。部分精品国药也有类似的“效用”。

其它的“好行业”中的“好公司”，也同样可以按以上分析逻辑按图索骥，轻松而得。

好的行业好的公司，就是好的标的，就可以淡定跟随着穿越牛熊。假如你找到了好的行业里面的好的公司，不需要逃顶，不需要抄底，省心多了。

其实，投资这些好公司的最佳时机，就是大家不想要的时候。例如是2013-2014年初蓝筹低迷之时，又或是2015年下半年股灾之中，再有就是去年底的股市最低时刻。这些时候如果你去买，买的价格就会足够便宜，那就长期坚守持有就好了。实现十年十倍的回报一点不难。

还是以敝人自己为例，分享一下经验与教训吧。因工作关系，我自己对国内的酒文化有比较深刻的了解，而且一直认为名牌白酒是我国源远流长的民族文化的一部分，值得长期投资；因此从1998年名牌白酒“五粮液”上市就参与投资了。开始时，一直希望以“高抛低吸”波段操作来实现收益最大化，结果，1998，2001年两轮买卖均获利，然而，却错过的2005－2007年的十倍增长。后来终于吸取教训了，在2014年初的低位买入，经历了2015-2016年的N轮股灾却至今一直长期持有，5年间也有5倍的回报了。往后5年，估计在现价的基础上再翻一倍应该是大概率事件了。十年十倍的回报是很有把握的。

不过，顺便提一句，如果能在该股票1998年以15元左右价格发行上市时就买入一直持有至去年股价最高位的话，把分红、送股都考虑在内就有百倍的收益率了。

好的标的，你只需要等到合理的价格勇于买入，以后凭韧劲长期坚守就可以了。这就是非常简单的穿越牛熊投资策略。

而投资与资产管理行业中，真正能长期生存并胜出的往往是一些“笨人”，他们不懂把握市场短期的趋势变化，只能以“价值投资”的原则，笨笨地守着一些好的公司，在市场中随波逐流，伴随着这些好公司共同成长。

因此，对于普通投资人而言，与其在现阶段跟着市场的波动而“疲惫与焦虑”，还不如淡定下来，“选”好公司（盈利能力强、具备合理成长性、有品牌优势、内部治理稳定），“等”合理价（股价低于或等于应有价值）买入，长期坚“守”（只要价格依然合理就长期持有）。“选”、“等”、“守”的“三字经”知易行难，若是能知行合一去践行，不管牛市来还是不来、也不论来的是快牛还是慢牛都能取得长期丰厚的回报。

话题：